您的位置:网站首页 > 资料中心 > 离岸故事

雅士利上市的隐秘

作者:Paul 来源:转载 日期:2011-8-21 8:36:38 人气: 标签:

  这家乳业公司上市过程中,一直隐现着两个神秘的“独立第三方”。

  收盘相较招股价4.2元下跌13%。这是雅士利2010年11月1日香港上市首目的股价表现。虽然招股价及首日走势皆不尽如人意,但这家由广东潮汕张氏家族兄弟六人共同创立的婴幼儿乳品企业,总算实现了打通资本市场的最后一跃。

  而上市这一刻,较实际控制人张利钿家族预计的时间推迟了近三年时间,有媒体曾披露雅士利早在2008年初即有望登陆国内A股,而且“材料已经递交上去了”。

  一切变故,来自于一场措手不及的危机。

  陷入危机泥沼

  2008年3月,广东雅士利从有限责任公司改制成股份有限公司,并启动A股上市进程。改制完成之后的雅士利,股权结构如图一所示,张氏家族持股64.4%,另外两个是新加坡股东“瑞丰乳业”及“豪绅食品”,分别占股15.6%及20%。(这两个外资股东,一直隐现在雅士利的股东名单中,直到雅士利后来转道香港上市前夕,突然神秘地消失了……)

  然而,当年8、9月爆发的那场“三聚氰胺”事件,使整个中国乳品行业陷入危机的泥沼。以婴幼儿奶粉为主业的雅士利,更是难逃此劫,其A股上市计划也因此而夭折。

  在这场全行业危机中,包括雅士利在内的22家婴幼儿乳品企业的不同批次产品,被国家质检总局宣布含有三聚氰胺。这些产品被要求强制召回销毁,涉事企业也受到不同程度的惩罚。

  这场危机使得国内的年轻母亲们几乎在一夜之间,失去了对国产奶粉的信任。为了脱离这场几乎致命的危机,雅士利从三个方面展开自救:

  第一,除了强制召回含有三聚氰胺的产品批次外,还自愿召回所有其他不含三聚氰胺的产品批次。所有从消费者及经销商处退回的产品,均按原价全额退款,或者更换新的批次。期望借此重建消费者信心。

  第二,大幅增加广告投入。2008年全年销售费用较2007年的7.09亿元大幅增加3.5亿元,这增加的销售费用大部分以广告的方式投放出去,借此期望遏制销售的下滑。

  第三,逐步增加从澳大利亚、新西兰进口奶源的比例,最终达到奶源100%进口。在致力于实现100%进口奶源的同时,重新包装推出高端品牌“施恩”,借此塑造“纯进口、洋品牌”的形象。

  然而,纵然有这一系列的危机应对措施,雅士利依然没能完全扭转颓势。其销售额从2007年的近29亿元下跌至2008年的27.5亿元,盈亏状况则从2007年盈利4.7亿元变为2008年亏损6.15亿元。后来,多家媒体持续曝光与追踪“施恩”假装“洋品牌”,又让雅士利陷入被动境地。

  

  凯雷、复星救急

  进入2009年初,在整个乳制品行业依然陷于谷底之时,各路资本开始进入这个行业寻找“猎物”,因为此时乳品企业的估值已经处于历史低位,是最适合的“抄底”时机。比如,红杉资本人股飞鹤乳业、中粮集团收购蒙牛乳业……

  在这波“抄底”大潮中,两大资本大鳄一外资的凯雷、民营的复星——也几乎同时行动起来,而他们的目标则同为广东的雅士利。

  而此时的雅士利,同样也需要资本特别是大牌资本的支持。这不仅可以缓解自身亏损造成的现金流不足,更重要的是,借助大牌资本的入股,得以提升自身的形象,也给旗下合作的经销商以更多的信心。

  经过半年多的接触、调查、谈判,在2009年8、9月份,凯雷与复星先后入股了雅士利。如图二所示,凯雷入股6.5亿元人民币获得广东雅士利17.33%的股权,复星集团则出资2.5亿元从豪绅食品(新加坡)受让6%广东雅士利的股份,与此同时张氏家族向广东雅士利增资2.5亿元。

  2009年9月20日,凯雷、复星与雅士和的签约仪式在广州举行,雅士利对外宣布凯雷与复星集团成为其第二、第三大股东。

  跨境股权大挪移

  经过一年半的恢复性增长,雅士利于2010年年中重新启动上市计划。但是这次雅士利上市的地点不是在境内的A股市场,而是香港。雅士利的香港上市,走的是绝大多数民营企业所采用的红筹模式:在境外设立离岸公司,离岸公司收购境内企业,再以离岸公司作为主体,申请在境外交易所上市。

  为了实现在香港上市,雅士利做了两件基础性的准备工作。首先,于2010年5、6月间,在境外搭建如图三右上角所示的离岸构架;其次,为了降低审批手续的复杂性,境内的“广东雅士利”从股份有限公司恢复为有限责任公司。

  接下来便是要把“广东雅士利”的股权全部转移到境外离岸公司持有。通常情况,要完成这种股权的转移,只要境外离岸公司换股收购境内的“广东雅士利”即可。而根据商务部《外国投资者并购境内企业的规定》(俗称十号文),如果以换股的方式进行跨境收购,必须报商务部审批(而现金收购则无需报商务部审批)。

  因而,现在大部分民营企业的跨境重组,都采取现金收购的方式。雅士利也不例外,其跨境重组过程如图三所示。

  

  第一步,广东雅士利的现有股东,以各自股权比例合计出资8.94亿元(正好等于广东雅士利的净资产),在境外认购雅士利(开曼)的股票。其中,境内的张氏家族,通过在境外设立的“张氏国际”现金认购相应比例的雅士利(开曼)的股票;复星集团则委托境外的复星(香港)现金认购相应比例的雅士利(开曼)的股票。

  第二步,雅士利(开曼)将这笔资金逐级注入到下属控股公司雅士利(香港),后者再拿着这8.94亿元,以净资产价格全资收购广东雅士利。

  经过这两步,雅士利整个跨境重组于2010年7月2日宣告完成。而从中我们不难发现,这笔8.94亿元的现金,经过一轮周转,又回到原股东手中。

  神秘的“独立第三方”

  雅士利完成跨境重组后的股权结构如图四所示。当我们将跨境重组后的股权结构(图四),跟跨境重组前的股权结构(图二)对比时,发现雅士利重组前的两个股东,“瑞丰乳业”及“豪绅食品”,在重组后突然间“消失”了。

  对于“瑞丰乳业”、“豪绅食品”这两个设立于新加坡的外资法人股东,雅士利的招股说明书披露说二者是“独立第三方”。

  据披露,瑞丰乳业由新加坡国籍的独立第三方杨奋生持有,豪绅食品则由自然人Teo TeeKiah及Kim Leng Choon共同持有,他们皆为独立第三方。

  那么这两个退出的股东所持的股份到谁手上呢?

  表一详细列出了重组前后各股东的持股比例,通过对比可以发现:重组之后张氏国际持股比例(64.83%),恰好就是重组前张氏家族及豪绅食品的持股比例之和(55.63%+9.2%);重组之后凯雷(香港)的持股比例(29.17%),恰好等于重组之前凯雷及瑞丰乳业的持股比例之和(17.33%+11.84%);而重组前后复星集团所持股

份则保持不变。

  也就是说,豪绅食品及瑞丰乳业原先各自所持有的股份,分别到了张氏家族及凯雷手中。而张氏家族及凯雷是如何得到的这部分股权的呢?根据招股说明书的陈述,雅士利(开曼)向豪绅食品(或其指定的另一实体)配发占总比例9.2%的股票,同时,雅士利(开曼)向瑞丰乳业(或其指定的另一实体)配发占总比例11.84%的股票。

  

  因此,结合前文分析,在逻辑上可得出如下推导:豪绅食品及瑞丰乳业将他们所应得的股票,分别指定给了张氏家族及凯雷。

  假如说,豪绅食品及瑞丰乳业这两个注册于新加坡的股东,确如招股书所披露是“独立第三方”,他们可能在雅士利上市前夕,放弃股票增值的机会而无偿让渡于他人吗?不仅如此,再回想—下之前凯雷和复星入股雅士利的情景(可回顾图二),复星集团支付2.5亿元现金,从豪绅食品受让了6%的广东雅士利股权,而几乎在同一时间张氏家族又拿出了2.5亿元现金增资广东雅士利。复星集团支付给豪绅食品的2.5亿元与张氏家族用于增资的2.5亿元又是什么关系呢?

  这些疑问似乎只有一种原因可以解释得通:豪绅食品及瑞丰乳业并非“独立第三方”,而是由张氏家族实际控制:在复星入股时,张氏家族通过自己控制的豪绅食品转让6%广东雅士利的股份给复星集团,张氏家族拿到这2.5亿元再以增资的方式投入到企业;而在跨境重组时,张氏家族将豪绅食品持有的剩余股权则直接收归自身持有,并将瑞丰乳业所持有的股权出让给了凯雷,以换取凯雷提供跨境收购所需的现金。

  豪绅食品及瑞丰乳业是否实际为张氏家族所控制?《经理人》曾就此问题向雅士利上市所聘请的中国法律顾问一天元律师事务所执业律师宋皓求证。该律师以“我们仅为中国境内律师,未参与雅士利境外股权变动的安排”为由拒绝正面回答本刊提出的问题。

  

  而据业内人士分析,如果豪绅食品及瑞丰乳业确由张氏家族实际控制的话,雅士利及相关各方必须承担虚假陈述的责任。

  雅士利上市首日破发,在业内人士看来已是“意料之中”。由于其招股价区间所对应的市盈率,明显高于已上市乳企的平均市盈率。因而,其股票在路演期间,并未获得机构投资者的踊跃认购;而在招股阶段,雅士和新股向散户发行部分仅获得5.4倍的超额认购,表明投资者的兴趣不大。

共有:条评论信息评论信息
发表评论
姓 名:
验证码: